2022年7月23日-24日，2022大湾区首席经济学家论坛线上举行。本次论坛由深圳高等金融研究院、香港中文大学（深圳）经管学院共同主办，以“全球经济变局与大湾区金融创新发展”为主题，共设四个主题讨论，分别为“金融双向开放与金融合作、金融治理”“贸易、产业链冲击下的大湾区资本市场创新发展”“全球经济面临的挑战及宏观趋势展望”“大湾区创新战略与新兴产业投资”。

其中多位专家学者就“全球经济变局与大湾区金融创新发展”多角度进行深入探讨。以下为香港交易所董事总经理及首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授在该论坛发表的演讲实录。

一、推动人民币国际化的国际金融格局新趋势

目前普遍认为美国经济在疫情冲击以及通胀压力之下的持续大幅加息之下会走入衰退，但从市场观察到的情况来看，无论是美元还是欧元，在国际货币体系中的地位还是非常强势，依然占据国际货币体系中的主导地位。从市场运作层面来看，在过去相当长的时间内美元、欧元出现了零利率甚至负利率，为什么国际市场上还是在广泛的投资、交易结算中使用美元、欧元？为什么人民币占比虽然有轻微上升，但跟其GDP在实体经济中的占比还有很大差距？美元、欧元之所以成为国际货币，其中很重要的一点就是在交易、结算、支付、托管的各个环节保持了非常高的效率，具有很强的可交易性，而且有完整的金融基础设施形成一个高效率的生态圈支持它。如果没有这样的金融基础设施支持人民币，没有深度的人民币计价产品吸纳它，人民币就很难走出国门、走到海外市场成为国际第三方之间广泛应用的国际货币。

在这一点上，大湾区有很大发挥的空间。目前人民币计价的金融产品在海外市场看，覆盖范围基本在债券领域，而且占比不高，怎样拓展到股票、商品、衍生品，这些都值得我们从市场层面提升它的可交易性，完善人民币计价的产品线，在离岸市场上培育有深度的人民币资产市场，完善支持人民币国际化的金融基础设施，覆盖到涉及人民币金融产品交易的不同环节，这些都是下一步人民币国际化的重要方向，也是大湾区推动人民币国际化，推动资本市场创新非常重要的方面。香港特别行政区政府最近也提到，也开始在香港积极推动人民币计价的股票，尝试探索人民币计价进一步延伸到更多的金融衍生品。比如最近刚刚由中国人民银行宣布启动的Swap connect，国际投资者可以通过这个connect项目投资在岸利率衍生品来管理风险，下一步内地投资者也应当能通过香港市场管理海外投资的利率风险，延伸到衍生品市场。

从历史地位来看，虽然大家经常提“后美元时代”，但实际上外汇储备、国际结算、金融产品投资占比等方面美元还是占据主导地位，就像刘主席所说的King Dollar目前依然还是king，欧元占比也很大。对比历史，大家经常说美元可能受到一些挑战，但从英镑的经验来看，20世纪英国经济总量占比已经不占主导地位时，由于国际市场的惯性，英镑可以说还处于国际货币体系的中央，1949年英镑在国际货币体系中的份额还占13.7%。这里面有很多原因，比如网络的外部性、转换成本、使用的转型。

基于历史的比较，放在今天讨论的主题下，有几点是与那个时候不一样的。

第一，现在人民币还没有实现完全可兑换，在资本项下有不同程度的资本管制，但那个时候美元、英镑不存在这样的严格管制。实际上大湾区首先是要帮助推动完成人民币变成一个真正完全可兑换的货币。在人民币完全可兑换放开之前，大湾区始终具有先行先试的优势。中国1996年实现了经常项目的人民币可兑换，对比全球主要货币，实现经常项目可兑换之后，往往在5-10年时间内就基本实现了资本项目的完全可兑换。但是从1996年到现在，这个方面的进展受国际环境的变化的变化出现周期波动，还没有完成。

第二，当时美元替代英镑的过程中，美元和英镑依托的市场基础、市场制度基本一致。而我们从实际探索中了解到，中国金融体系在长期发展运行中形成的独特的市场交易、托管、登记结算制度，跟欧美的相应体系是有差异的，融合过程中面临着两种制度之间的包容性、兼容性。观察沪港通、深港通、债券通制度的设计，可以看到它的一个非常重要的亮点就是依托大湾区实现了最低的制度成本转换和海内外两种市场制度的良好兼容。比如深圳的投资者用深圳金融机构的APP下单进行海外资产投资，跟在上交所、深交所一样的交易习惯，实际上人民币资金流出，实现外币兑换、产品投资，境内部分按照境内交易习惯，而在境外部分是按照香港和海外的金融市场制度，中间的转换就是依托香港来实现的。同样，伦敦的投资者投资深交所的股票，就像投资港交所的股票一样，交易所等金融基础设施在后面支持实现了制度的转换。目前要把人民币国际化从愿景层面的探讨落实到具体的可交易性、产品、金融基础设施和有深度的市场等层面，这才可以说是临渊羡鱼不如退而结网。

二、香港构建离岸人民币生态圈

对照历史上国际货币体系中各种货币相对比重的更替情况，这一轮如果预期人民币成为国际货币，有两点需要大湾区做出贡献：一是到目前为止人民币还不是完全可兑换的货币，在这个过程中可能会采取渐进的方式，香港可以提供先行先试的引领作用；二是长期的市场运行，长期不同的法律环境、交易、结算、托管等不同环节的习惯，金融基础设施运行的特点，内地市场跟海外市场有所不同，香港有条件在中间发挥不同市场制度的对接与包容、设计、低成本制度转换对接的功能。现在国际市场的动荡，我们把它归结为实体经济已经出现了剧烈的变化，特别是中国等新兴经济体的占比大幅上升，但国际金融体系没有相应做出调整，这个过程就是动荡的，二者之间不匹配容易导致很多冲突。比如对美国的决策者来说，美元是我们的货币，但是是你们的问题。

对于如何实现这个匹配有很多探索，比如超主权货币，用SDR，以及最近提出的布雷顿森林体系III，也就是大宗商品。但总体可行的渐进趋势是增加非美元，特别是人民币的比重。在这个过程中，大湾区有条件做出自己的积极贡献。特别是虽然全球化出现局部逆转，但实际上全球化在以新的方式进展。这种进展不是全球同步推进的，更多是以区域合作的形式，比如RCEP。我们观察到在东南亚地区人民币已有一定的“货币锚”特征，中亚地区、独联体国家参考人民币汇率特征很明显。这给我们一个启示，有可能我们先从区域内推动人民币国际化。在这个过程中，大湾区配合供应链的重新布局、中国企业拓展RCEP和东盟市场的过程中，提供人民币国际化的专业服务，这非常有增长前景。实际上东盟已经成为中国越来越重要的贸易伙伴，RCEP经济总量足够大，经贸合作也带来市场化货币的需求。

观察香港股票市场，现在每天交易量的70%-80%是内地上市公司交易的。过去二三十年里，香港金融中心的国际化很大程度是香港资本市场把中国内地筹资主体、上市公司吸引到香港，把想投资中国的国际投资者吸引到香港来，二者在香港实现匹配，这是一个非常重要的功能。未来还会有很大空间，这就是目前香港资本市场上市公司规模扩张的基石。   下一步人民币要国际化，中国的国际影响力在逐步提升，香港除了继续发挥这个功能之外，还有一个很重要的功能，就是作为国际金融中心吸引更多国际筹资者来到香港。恒生指数中对国际公司的定义比较宽泛，把很多内地公司也统计进去了，严格意义来说，收入、商业模式在内地和中国区以外的公司其实目前看来非常少，增长空间还非常大。随着区域经济的合作，区域金融合作也到了一个新的阶段，我们可以有条件吸引国际公司（如东南亚国家的公司）来香港上市，争取让内地投资者便捷地投资它们，这样就给香港作为国际金融中心发挥独特的作用又增加了一个新的功能。除了原来是内地的企业想从海外筹集资金，变成内地的投资者希望投资有活力的、成长性很好的上市公司标的，这样功能的增加和市场参与者的增加有助于强化、巩固香港的国际金融中心地位。在这个过程中，大湾区大有可为，同步推动人民币国际化，把它从债券延伸到股票，推动由人民币计价的离岸市场的股票交易、人民币计价的衍生品、人民币计价的商品全覆盖，进而相应地完善金融基础设施。还可以利用中国数字人民币的先发优势，进一步推动数字人民币从目前强调的零售领域推到批发领域和金融产品计价，提高人民币国际化的效率。

巴曙松先生，国务院特殊津贴专家获得者，并曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家，现任张培刚发展经济学研究基金会理事长，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所首席中国经济学家，巴曙松先生还兼任香港特别行政区政府经济发展委员会委员，中国宏观经济学会副秘书长、商务部经贸政策咨询委员会委员、中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员、中国证监会并购重组专家咨询委员会委员、中国“十三五”国家发展规划专家委员会委员等多项社会职务。巴曙松先生先后担任中国银行杭州分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、国务院发展研究中心金融研究所副所长等职务，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究，并在哥伦比亚大学担任高级访问学者，还担任国务院发展研究中心基础研究领域“国际经济金融结构”的首席专家。巴曙松先生是2006-2015年中文文献经济学领域被引用频次最高的中国学者（《中国社会科学评价》2017年）。